Cổng thông tin Khoa học và Công nghệ ngành Ngân hàng
Sau khủng hoảng kinh tế, tài chính toàn cầu năm 2008, NHTW của hai đầu tàu kinh tế Mỹ và khu vực EU đều đã sử dụng CSTT phi truyền thống để hỗ trợ cho nền kinh tế mặc dù có sự khác nhau về thời điểm và quy mô thực hiện. Và hiện tại kinh tế Mỹ và khu vực EU – chiếm gần 1/3 sản lượng toàn cầu đang có sự phục hồi thuận lợi với những tín hiệu kinh tế khả quan xuất hiện trên hầu hết các khía cạnh quan trọng của kinh tế vĩ mô như chỉ số IIP ngành công nghiệp, PMI, chỉ số bán lẻ và tiêu dùng, cán cân thương mại; lạm phát; thất nghiệp,…. Thực tế đó cũng là cơ sở để Fed và NHTW Châu Âu – ECB lên kế hoạch rút dần các gói nới lỏng tiền tệ bất thường. Vì vậy, mặc dù bắt đầu sớm hơn EU, song gần đây quan điểm bình thường hóa trong điều hành CSTT đều được Fed và ECB nhấn mạnh trong các cuộc họp thường kỳ của NHTW. Điều đó đồng thời cũng làm xuất hiện một dấu hỏi về việc liệu Mỹ và EU đang có sự tương đồng trong các điều kiện và diễn biến kinh tế?
Chính sách tiền tệ của nước Mỹ và các vấn đề kinh tế
Sau khủng hoảng, nước Mỹ chủ yếu đã dựa vào các công cụ của CSTT để thúc đẩy sự phục hồi của nền kinh tế, giảm tỷ lệ thất nghiệp và ổn định giá cả thông qua việc giảm chi phí vay mượn và gia tăng khả năng cung ứng tín dụng của hệ thống các TCTD trong nền kinh tế. Để giải quyết ngay lập tức những tác động của khủng hoảng, Cục dự trữ liên bang Mỹ – Fed đã điều chỉnh giảm lãi suất điều hành fed fund rate theo xu hướng giảm mạnh và nhanh ngay sau khi xuất hiệu các hiện tượng căng thẳng tài chính. Cụ thể là trong hơn một năm lãi suất điều hành mục tiêu đã giảm từ 5,25% xuống giao động trong khoảng 0 – 0,25% vào cuối năm 2017. Và nếu nhìn lại giai đoạn trước thì đây là các ngưỡng lãi suất thấp bất thường được duy trì trong một giai đoạn khá dài để giảm thiểu những ảnh hưởng tiêu cực của khủng hoảng và những hậu quả của nó.
Bên cạnh việc duy trì lãi suất điều hành ở mức thấp, FED cũng đã thực hiện đồng thời các gói kích thích chưa từng có thông qua Bảng cân đối tài sản – thường được biết đến với tên gọi QE – nới lỏng định lượng. Kể từ giữa năm 2009 – đến cuối năm 2014, FED đã đưa ra thị trường 3 gói QE[1], gói cuối cùng được hoàn tất vào năm 2014. Vào thời điểm đó, quy mô bảng cân đối tài sản của FED đã tăng gấp 5 lần so với thời điểm trước khi xảy ra khủng hoảng, trị giá 4,5 nghìn tỷ $ và đã được duy trì cho đến tháng 10 năm nay.
Việc duy trì lãi suất điều hành ở mức thấp và việc bơm tiền ra nền kinh tế thông qua các gói QE được xem là các chính sách điều hành phi truyền thống mặc dù cho đến thời điểm hiện nay FED đang thực hiện lộ trình bình thường hóa CSTT. Fed đã chính thức chấm dứt các gói QE vào năm 2014 và chính thức kể từ tháng 10/2017 mới triển khai kế hoạch giảm dần quy mô của bảng cân đối, đồng thời đã bắt đầu tăng lãi suất lần đầu kể từ cuối năm 2015. Quá trình điều chỉnh chính sách này nhanh hay chậm phụ thuộc rất lớn vào diễn biến kinh tế vĩ mô của nước Mỹ, đặc biệt là các diễn biến của tăng trưởng, lạm phát và thất nghiệp.
Trên thực tế, kinh tế Mỹ đã bắt đầu có tín hiệu khởi sắc từ năm 2015, tuy nhiên đà phục hồi vững chắc chỉ bắt đầu hình thành từ quý III/2016. Trong năm 2017, kinh tế Mỹ liên tục có sự cải thiện với tốc độ tăng trưởng quý sau cao hơn quý trước, trong đó tốc độ tăng trưởng quý III đạt mức cao nhất là 3,3% – mức tăng trưởng tốt nhất kể từ quý III/2014 trở lại đây. Tốc độ tăng trưởng khả quan được hỗ trợ từ nhiều nhân tố. Khu vực sản xuất là động lực dẫn dắt đà tăng trưởng kinh tế với chỉ số PMI liên tục duy trì ở ngưỡng mở rộng mạnh mẽ trên 54 điểm. Trong khi đó, doanh số bán lẻ hàng hóa cũng liên tục duy trì mức tăng trưởng cao hơn so với cùng kỳ năm trước cho thấy hoạt động tiêu dùng đang tăng tốc trở lại.
Nhịp độ tăng trưởng đều đặn này đã làm gia tăng nhu cầu về lao động, làm cho tỷ lệ thất nghiệp hiện giảm xuống mức 4,1% từ mức 4,8% hồi đầu năm, thu nhập bình quân thực tế một giờ đã tăng gần 0,7%. Trong khi đó bức tranh lạm phát giá cả và chi phí của nước Mỹ cũng diễn ra khá ôn hòa, vào tháng 10, chỉ số giá tiêu dùng cơ bản đã tăng 1,8%, trong khi chỉ số giá tiêu dùng chung đạt mức tăng 2%. Mặc dù vậy, những con số này vẫn chưa đủ đảm bảo về những ảnh hưởng của lạm phát tới các thị trường lao động ở trạng thái thắt chặt. Những quan ngại về nhu cầu lao động xét về mặt kỹ thuật là đúng đắn, song đó cũng chỉ là quan điểm trung lập về mối đe dọa của lạm phát nếu chính sách tài khóa được nới lỏng trong tương lai.
Hơn nữa, cả Fed và các thị trường trái phiếu đều tỏ ra lo lắng về gói kích thích tài khóa sắp tới. Nhưng tuyên bố của Chính phủ về kế hoạch cắt giảm thuế doanh nghiệp và thuế cá nhân kỳ vọng sẽ làm gia tăng các khoản chi tiêu hộ gia đình và các khoản chi cho đầu tư, chiếm tới 80% quy mô kinh tế Mỹ. Triển vọng đó rõ ràng sẽ tạo áp lức về lạm phát cho nền kinh tế Mỹ. Chính vì vậy, nhà đầu tư trên thị trường trái phiếu phải định giá lại các khoản nợ chính phủ đang gia tăng bởi vì họ không tin rằng việc cắt giảm thuế sẽ làm cho tăng trưởng kinh tế tăng lên tương ứng để có thể tạo ra khoản thu nhập bù đắp được khoản thuế dự kiến cắt giảm khoảng 6 nghìn tỷ USD. Thực tế đó phản ánh rằng vị thế tài khóa của Mỹ không tạo điều kiện nhiều cho kế hoạch cắt giảm thuế ở quy mô lớn. Trong năm 2017, thâm hụt quỹ liên bang đã tăng 14% so với năm 2016, đạt 666 tỷ USD, khoảng 3,5% GDP trong khi đó nợ công tiếp tục tăng lớn hơn 20,4 nghìn tỷ USD, chiếm khoảng 105,4% GDP. Như vậy, những tín hiệu trên thị trường trái phiếu của Mỹ rất được quan tâm, Fed sẽ phải quan sát diễn biến của đường cong lợi tức trái phiếu để có các quyết sách phù hợp.
Chính sách tiền tệ của Khu vực đồng tiền chung Châu Âu và những diễn biến kinh tế chính
Dưới ảnh hưởng của khủng hoảng tài chính toàn cầu, kinh tế khu vực EU cũng rơi vào tình trạng suy thoái. Trước tình hình đó, NHTW châu Âu (ECB) đã thực hiện các biện pháp nới lỏng CSTT nhằm hỗ trợ tăng trưởng kinh tế. Trước hết, ECB đã liên tục hạ lãi suất cơ bản từ mức 4,25% vào thời điểm giữa năm 2008 trước khi khủng hoảng xảy ra xuống còn 1% vào tháng 3/2009 và tiếp tục hạ xuống còn 0% vào thời điểm đầu năm 2016, mức lãi suất thấp kỷ lục này tiếp tục duy trì cho đến thời điểm hiện tại. Ngoài ra, ECB cũng là NHTW đầu tiên trên thế giới áp dụng lãi suất huy động ở mức âm từ tháng 9 năm 2014 để khuyến khích hoạt động cho vay đối với doanh nghiệp với mức lãi suất huy động hiện tại đang ở mức – 0,4% trong khi lãi suất cho vay là 0,25%.
Bên cạnh biện pháp giảm lãi suất truyền thống, ECB cũng tiếp bước Mỹ thực hiện các biện pháp nới lỏng định lượng mặc dù thời điểm thực hiện có chậm hơn so với Fed. Cụ thể, phải đến tháng 1/2015, ECB mới chính thức đưa ra cam kết sẽ mua vào 60 tỷ EUR mỗi tháng trái phiếu chính phủ của các quốc gia sử dụng đồng EUR cho đến tháng 9/2016. Sau đó, chương trình nới lỏng định lượng này tiếp tục được gia hạn thêm 2 lần nữa đến tháng 4/2017, tháng 9/2017 và dự định sẽ còn tiếp tục kéo dài đến hết năm 2018.
Với những biện pháp nới lỏng CSTT mạnh mẽ từ phía NHTW châu Âu, kinh tế khu vực EU đã dần có sự cải thiện nhưng mức độ tiến triển diễn ra hết sức chậm chạp. Những dấu hiệu chuyển biến thật sự của kinh tế khu vực mới chỉ diễn ra từ đầu năm 2017 đến nay. Lần đầu tiên trong vòng nhiều năm sau khủng hoảng, tăng trưởng kinh tế trong khu vực đã duy trì được mức tăng trưởng trên 2% so với cùng kỳ trong 3 quý liên tiếp, trong đó mức tăng trưởng 2,5% của quý III là mức tăng trưởng cao nhất kể từ năm 2011 đến nay.
Sự chuyển biến của tăng trưởng kinh tế có đóng góp rất nhiều từ diễn biến tích cực từ các khu vực sản xuất cũng như tiêu dùng trong nền kinh tế. Khu vực sản xuất được coi là động lực dẫn dắt tăng trưởng trong năm 2017 khi chỉ số PMI tổng hợp đã liên tục duy trì ngưỡng mở rộng mạnh mẽ trên 55 điểm kể từ đầu năm đến nay. Bên cạnh đó, hoạt động tiêu dùng nội địa cũng đang có sự phục hồi khi doanh số bán lẻ hàng hóa đã liên tục duy trì được mức tăng trưởng cao trên 2% so với cùng kỳ kể từ đầu năm đến nay, trong đó tháng 9 vừa qua doanh số bán lẻ hàng hóa đạt mức tăng 3,7% so với cùng kỳ, mức tăng kỷ lục trong vòng 2 năm trở lại đây.
Tuy nhiên, vị thế của ECB lại có nhiều điểm khác với Mỹ. Mặc dù tăng trưởng kinh tế đã đạt mức tăng trưởng cao trên 2% trong 2 quý gần đây nhưng ủy ban tiền tệ vẫn đang phải vật lộn với tỷ lệ thất nghiệp ở mức cao 8,9% và giao động có khoảng cách lớn giữa các nước trong khối (Đức 3,6%, Pháp là 9,8%, Ý là 11,2%, 17,1% tại Tây Ban Nha và 21% tại Hy Lạp).
Đồng thời, diễn biến lạm phát hiện tại vẫn còn cách xa mục tiêu với tỷ lệ lạm phát lõi là 0,9% trong khi mục tiêu hướng tới là 2%. Bên cạnh đó, tình trạng của chính sách tài khóa cũng có sự khác biệt lớn so với Mỹ. Tại khu vực đồng tiền chung, nhiều nền kinh tế thành viên như Pháp, Ý, Tây Ban Nha chiếm khoảng ½ GDP của khu vực EU vẫn duy trì CSTK thắt chặt, đồng thời Pháp và Tây Ban Nha bị yêu cầu giảm thâm hụt ngân sách xuống 3%/GDP và phải tiến tới cân bằng về sổ sách trong vài năm tới, còn Ý thì phải giảm nợ công từ khối nợ khổng lồ 158% GDP sau khủng hoảng. Đó chính là những lý do quan trọng cho quyết định vẫn cần phải duy trì CSTT nới lỏng ở một mức độ lớn.
Bên cạnh đó, CSTT nới lỏng cũng sẽ giúp tỷ giá của đồng EUR biến động ở ngưỡng có thể thúc đẩy cho hoạt động xuất khẩu ở những nước có nhu cầu nội địa thấp. Bằng chứng là đến thời điểm hiện nay, cán cân thương mại của khu vực EU dự báo là thặng dư 400 tỷ USD đối với xuất khẩu ròng hàng hóa và dịch vụ, thực tế đó sẽ có đóng góp tích cực cho tăng trưởng và cải thiện tỷ lệ thất nghiệp trong khu vực.Nguồn: Trading Economics
Tóm lại, có thể nhận thấy rằng mặc dù có sự khác nhau về thời gian, quy mô và cách thức triển khai nhưng cả Mỹ và EU đều đã thực hiện CSTT siêu nới lỏng để hỗ trợ cho sự phục hồi của kinh tế sau khủng hoảng. Và hiện nay, chính diễn biến kinh tế vĩ mô, cụ thể ở đây là GDP, Lạm phát, thị trường lao động, thị trường tài chính,… lại trở thành chỉ báo quan trọng cho định hướng điều hành CSTT của mỗi nước. Sự hồi phục mạnh mẽ của hai đầu tàu kinh tế trong năm 2017 là cơ sở vững chắc cho quyết định điều hành các công cụ của CSTT theo hướng bình thường hóa mà Fed và ECB đã công bố. Tuy nhiên, do hiện nay mỗi quốc gia vẫn còn tồn tại những yếu tố bất ổn và những khó khăn nhất định nên lộ trình để đi được đến đích cuối cùng của xu hướng này cũng sẽ không giống nhau. Đối với nước Mỹ, đó chính là việc làm thế nào để có thể phát huy được vai trò của CSTK hướng tới hỗ trợ nhiều hơn cho tăng trưởng kinh tế, đảm bảo được lợi tức của trái phiếu trong bối cảnh nợ công, thâm hụt ngân sách, thâm hụt cán cân thương mại gia tăng và triển vọng của lạm phát vẫn còn nhiều quan ngại. Trong khi đó, ECB cũng chưa thể làm gì xa hơn nếu tỷ lệ thất nghiệp và lạm phát vẫn còn xa so với mục tiêu, CSTK vẫn điều hành theo hướng thắt chặt và những bất ổn chính trị trong nội khối vẫn chưa ngừng chấm dứt.
Ths. Nguyễn Thu Trang
Ths. Nguyễn Thị Minh Ngọc
Viện Chiến lược ngân hàng
[1] Tháng 12/2008; tháng 11/2010; tháng 9/2012